1.旭光电子：归母净利润首次破亿，陶瓷与军工新领域开始贡献收入

1.1.老业务长久发展，新领域崭露头角

(资料图片仅供参考)

旭光电子是国内唯一一家拥有从陶瓷制造到成套电气全产业链的企业，是经国 家科技部、中国科学院认定的技术企业，产业技术力雄厚。1965 年，公司的前身国 营旭光电子管厂成立；1993 年，旭光电子管厂以定向募集方式改组为成都旭光电子 股份有限公司；2002 年，公司在上交所上市。近年来，公司先后成立或收购了成都 旭瓷、易格机械、睿控创合、宁夏北瓷等企业，不断拓展业务范围。

公司业务主要分为电真空器件、电子陶瓷、军工军品三大业务板块。公司的传 统业务以电真空器件、高低压配电成套装置为主，经过几十年的努力，公司在相应领 域取得了长远的发展。2020 年，公司控股成都旭瓷，开始步入电子陶瓷领域；同年， 公司收购了制造精密结构件的易格机械，在原有基础上对军工领域做出部署；2021 年，公司并购主营业务为嵌入式计算机的睿控创合，向军工领域进一步进发。 电真空器件：主要产品为真空开关管、电子管、固封极柱和高低压配电成套装 置及电器元件。 电子陶瓷：主要产品包括氮化铝粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料。 军工军品：主要产品包括电子发射管、精密结构件、嵌入式计算机等。

1.2． 归母净利润利润首次破亿，新领域贡献收入

1.2.1．传统电真空器件稳坐龙头，陶瓷与军工引领新赛道突破

公司的电真空器件主要包括开关管与电子管两类产品，电真空器件主营产品占 据优势。开关管主要应用于电网领域，旭光经过几十年的发展，产品质量极高。电 子管产品主要包括大功率广播发射管与高功率频射震荡用发射管，现阶段竞争来自与 法国、美国、英国等国际大公司同类产品在国际市场的竞争。 从 2020 年起，公司开涉足电子陶瓷与军工领域。2020 年，公司控股成都旭瓷， 主要研发生产氮化铝粉体(原粉、填料粉、造粒粉)，基板，结构件等电子级陶瓷材料； 同年，公司收购了易格机械，生产各类飞机、无人机、航天飞船、运载火箭、导弹等 军用高端装备中的核心结构部件。2021 年，公司并购主营嵌入计算机的睿控创合， 从事嵌入式计算机软、硬件产品设计、开发和咨询服务；同年，成都旭瓷成立了宁夏 北瓷，公司次年定向增发募集资金用于氮化铝陶瓷业务板块的扩产。

氮化铝陶瓷前景广阔，新工艺渗透国内市场。氮化铝陶瓷相较于传统氧化铝陶 瓷的导热性能更好，适配于目前大功率电子器件对散热的要求，国内市场需求旺盛。 公司于 2022 年定增募资，提高自身氮化铝粉料与陶瓷基板的生产研发能力。未来预 计达产后每年可生产氮化铝粉 430 吨，以支撑下游产品需求。 军品领域，易格机械独占蜡模铸造加工一体优势，睿控创合细分定位跟进发展。 公司于 2020 年收购易格机械 35%的股权，2022 年进一步提升至 90%，易格机械是国内 少数具备精密铸造、精密制造、总装总调一体化能力的民营参军企业之一；2021 年， 公司并购睿控创合，侧重定位嵌入式计算机。

1.2.2．电真空器件稳定发展，电子陶瓷和军工新领域开始贡献收入

2018-2022 年公司营业总收入保持上升趋势。2022 年公司实现营业收入为 11.41 亿元，2022 年营业收入同比增长 13.36%。2020 年，储翰科技王勇等原 83 名股东将其 合计 67.19%的股权转让给中际旭创股份有限公司，旭光电子丧失对储翰科技的实际 控制权，不再将其纳入合并报表，光电器件剥离主营业务,导致公司收入下降。

公司第一大业务电真空器件收入稳定增长，军工与陶瓷领域开始逐渐贡献收入。 2022 年电真空器件业务收入占比 62.50%，收入 5.95 亿元，2018-2022 年复合增长率 7%，呈稳定增长态势。其中开关管收入 5.27 亿元，占比 55.36%，电子管收入 0.68 亿 元，占比 7.14%。电子管自 21 年开始收入增加，主要原因为公司新品开发力度的加 大，高价值的新产品销售收入增加。 2020 年起，公司向军工与陶瓷领域扩展，公司分别开始有军用领域精密结构件 和嵌入式计算机的收入， 2022 年起公司开始产生氮化铝产品方面的收入。

1.2.3．利润创历史新高，研发费率逐年提升

产品结构改善带动公司毛利率提升。公司毛利率经历了上升下降再上升的历程， 截至 2022 年，公司销售毛利率为 26.91%。2020 年毛利率减少主要系储翰科技控制权 变动，导致公司合并报表范围发生变化，以及根据新收入准则将销售费用里的运输费 调整至营业成本所致；2021、2022 年毛利率提升主要是公司高价值新产品销售的实 现及军工业务占比增加所致。公司近年来新增生产的军品领域产品毛利率普遍较高且 收入规模持续扩大，未来新领域产品将推动公司销售毛利率进一步提升。

开关管与开关柜毛利率在 2020 年前后下滑，主要受疫情影响致上游原材料成本 上升影响。后期二者毛利率均有回升，其中 22 年开关柜毛利率出现明显增长系营业 成本降低所致。 精密结构件毛利率较为稳定，2022 年其毛利率为 40.32%，近年来始终在 40%以 上，未有较大波动。 电子管毛利率在 2021 年产生明显的提升。2021 年毛利率提升幅度较大主要是随 着公司新品开发力度的加大，高价值的新产品销售收入增加所致。 嵌入式计算机 2022 年毛利率为 49.67%，相比去年有较大提升，主要受到 2022 年 旭光电子与睿控创合资源对接后高价值新产品销售收入增加的影响。

研发费用率逐年上升，销售、管理、财务费用率保持稳定。随着公司不断扩展 新领域，对研发的投入也在持续增加，2018-2022研发费用率不断上升，截至2022年， 研发费用累计投入 5414 万元，研发费用率提高至 4.73%。公司的销售、管理、财务 费用率基本维持在合理且稳定的水平，其中 2022 年管理费用率上升幅度较大系公司 财务报表合并范围发生变化所致。

公司归母净利润迅速增长，2022 年首次突破 1 亿元。2022 年公司归母净利润为 1 亿元，同比增加 72.76%、扣非归母净利润为 0.75 亿元，同比增加 42.65%。2020 年 公司非经常性损益主要系处置其他非流动金融资产取得投资收益 2390 万元所致， 2022 年公司对成都旭瓷投资实现控制，将原来持有的股权按公允价值进行重新计量 利得 1,564 万元及部分政府补助所致。未来公司股权结构将趋于稳定投资收益将会降 低，经营性利润占比将进一步提高。2020-2022 年投资收益相比之前存在较大变化， 除上述非经常性损益外，2020、2021 年投资收益还分别来自对储翰科技由能够实施 控制转变为具有重大影响后，按权益法核算产生的收益 1117、1314 万元。

股权激励计划效果显著，带动公司业绩增长。公司于 2019、2020 年分别启动第 一、二期员工持股计划，对 2019、2021、2022 年的业绩做出考核要求，目前所有的 激励计划考核指标均已全部达成，有效推动公司净利润的提高。 根据公司公告，公司拟启动 2023 年股权激励计划（第一期），对 2023-2025 年公 司净利润提出要求，我们预计公司未来三年净利润会继续保持高增长态势。激励计 划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，其中股票期权的行权价格为 10.84 元/份，限制性股票的授予价格为 6.78 元/股。计划要求 2023-2025 年公司归母 净利润分别不低于1.2、1.68、2.6亿元，如果业绩要求达成，计划授予的股票期权与 限制性股票在授权日起满 12 个月后分三期行权与解除限售，每期行权或解除限售的 比例分别为 40%、30%、30%。激励计划拟授予激励对象权益总计为 1,422.00 万份， 约占激励计划草案公布日公司股本总额 59,200.7971 万股的 2.40%。计划涉及的激励 对象共计 67 人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核 心人员。

2.氮化铝陶瓷有望成为新增长点，半导体配件业务提升公司估 值空间

2.1．氮化铝粉板一体化优势，定增加速业务发展

2.1.1．导热性绝缘性出众，国产替代趋势强劲

氮化铝因出众的热导性及与硅相匹配的热膨胀系数，成为电子领域备受关注的 材料。氮化铝是一种六方晶系钎锌矿型结构形态的共价键化合物，其具有一系列优 良特性，包括优良的热导性、可靠的电绝缘性、低的介电常数和介电损耗、无毒以及 与硅相匹配的热膨胀系数等。它既是新一代散热基板和电子器件封装的理想材料，也 可用于热交换器、压电陶瓷及薄膜、导热填料等，应用前景广阔。 AlN 相较其他陶瓷材料，与硅相匹配的热膨胀系数，加上优秀的热导性，更有利 于应用于电子产业。根据《AlN 陶瓷热导率及抗弯强度影响因素研究的新进展》的研 究中提到，AlN 因其热膨胀系数与 Si 匹配度高而被广泛关注，而传统的基板材料如 Al2O3 由于其热导率低，其值约为 AlN 陶瓷的 1/5 且线膨胀系数与 Si 不匹配，已经不 能够满足实际需求。BeO 与 SiC 陶瓷基板的热导率也相对较高，但 BeO 毒性高，SiC 绝缘性不好。而 AlN 作为一种新型高导热陶瓷材料，具有热膨胀系数与 Si 接近、散 热性能优良、无毒等特性，有望成为替代电子工业用陶瓷基板 Al2O3、SiC 和 BeO 的极 佳材料。

AlN 应用广泛，因出色的热导性成为新一代散热基板和电子器件封装的理想材料。 AlN 还可用于热交换器、坩埚、保护管、浇注模具、压电陶瓷及薄膜、导热填料等。 根据艾邦陶瓷展的信息，AlN 主要应用于散热基板、结构陶瓷、功能材料、惰性耐热 材料、热交换器件、填充材料六个方向。 IGBT 基板和 HTCC 为 AlN 散热基板领域的核心应用之一。其具有热导率高、布线 密度高、热膨胀系数低、力学强度高、封装气密性好等优点，成为高功率微波组件首 选的基板材料和封装材料。AlN HTCC多层基板材料热导率高达（170~190）W/（m·K）， 热膨胀系数仅为 4.2×10-6/°C，与硅（Si）、砷化镓（GaAs）及氮化镓（GaN）等半 导体材料器件接近；力学强度高、致密性好，能够满足封装气密性要求，是高功率 MCM 首选的基板材料和封装材料。

静电吸盘为 AlN 结构件的核心应用。经过干压，冷等静压等工艺后烧结而成的氮 化铝陶瓷结构件，具备高热导，介电损耗小，机械性能好，硬度高，韧性好，耐高温 耐腐蚀等优异性能，可制作半导体静电吸盘，高温耐蚀部件等，广泛应用在半导体、 医疗等领域。根据在《J-R 型氮化铝陶瓷静电吸盘的设计与制造》研究中的信息，静 电吸盘是现代半导体工业中应用最广的硅片夹持工具，静电吸盘相对于以往的硅片加 持方法有着吸附作用均匀分布于硅片表面，硅片不会发生翘曲变形；吸附作用力持续 稳定，可以保证硅片的加工精度；静电吸盘对硅片污染小，对硅片无伤；可以应用于 高真空环境中等明显优势。

全球陶瓷基板市场火爆，市场规模稳步增长。AlN 陶瓷材料可用作覆铜基板材料、 电子封装材料、超高温器件封装材料、高功率器件平台材料、高频器件材料、传感器 薄膜材料、光学电子器件材料、涂层及功能增强材料等。根据 Maxmize Market Research 报告显示，2021 年全球陶瓷基板市场规模达到 65.9 亿美元，预计 2029 年 全球规模将达到 109.6 亿美元，年均增长率约为 6.57%。根据陶瓷基板的不同工艺， 可将陶瓷基板市场分为平面陶瓷基板和多层陶瓷基板市场，并进一步细分。

根据旭光电子公告相关数据推算，我们认为一吨氮化铝粉体的市场价值约在 30 万元以上，可对应生产出的 AlN 陶瓷基板市场价值大约在 100 万-300 万元之间。根据 《氮化铝粉体与制品产业发展研究报告》数据预计，2023 年我国对应 AlN 粉体市场 需求约为 4300 吨，并将保持 15%左右的年增速，我们预计 2023 年国内 AlN 粉体的市 场规模在 12 亿元以上，中性估算所对应 AlN 陶瓷基板市场产值约在 42 亿元以上。依 据旭光电子公告数据，国内电子陶瓷市场规模在 1,145.40 亿元左右，我们认为随着 半导体和新能源行业的发展，AlN 陶瓷基板占电子陶瓷市场比率会不断提升，增速也 会高于国内电子陶瓷市场历史年复合增速 13.7%。 根据以上述数据推算，我们预测，到 2025 年，国内 AlN 粉体的市场规模将超过 15 亿元人民币，中行测算 AlN 陶瓷基板市场规模将超过 50 亿元人民币，而目前国内 企业产值占比仍较低，未来国产替代空间大。

我国氮化铝产业起步晚，粉体制备技术与国外存在较大差距。由于氮化铝材料 制作工艺比较复杂、能耗高、周期长、价格昂贵、生产成本较高，目前大部分国产氮 化铝材料尚达不到高导热、高强度的应用要求。国内氮化铝在高质量粉体制备技术方 面落后于国外，品质和稳定性均存在较大差距。国内外氮化铝技术性能主要差距体现 在粉体制备（高品质，高稳定性）、烧结（品质和良率）以及覆铜等后道工艺等核心 技术。随着国内研究不断深入，氮化铝制备技艺不断提高，国内外差距正在逐渐缩小。 国内氮化铝产量不能满足市场需求，粉料大量依赖进口。根据中国粉体网的信 息，2013-2017 年，随着我国消费电子、通讯、汽车、医疗、能源等多领域的发展， 中国氮化铝进口数量和进口金额均呈现不断增长的态势。其中，2013 年中国氮化铝 进口数量约 30 吨，进口金额约 3000 万元；2017 年，氮化铝进口数量超过 50 吨，进 口金额约 4500 万元。国内进口的高性能氮化铝粉体主要来自日本，占据中国市场超 60%份额。相比于国产氮化铝粉体，进口粉体商品化程度较高，产品稳定性、精细化 程度较好，但价格也相对较高，约为国产普通氮化铝粉体价格的 3 倍左右，且存在原 材料断供的风险。预计未来一段时间内，我国高性能氮化铝粉体仍将以进口为主。

国内陶瓷基板发展较晚，但进展显著。根据《高导热 AlN 陶瓷基板的制备技术研 究》的研究中提到，国内，从八十年代末开展 AlN 材料的研究，起步相对较晚。近几 年国内的研究取得显著的进展，其中很多技术已经在实际生产中得到应用，但是与发 达国家还有一定的差距。国内能够批量化生产和销售的 AlN 陶瓷的热导率主要集中在 170 W/(m·K)附近。

2.2.2．上下游粉板一体化，定增创造新的利润增长点

电子陶瓷业务主要由成都旭瓷和宁夏北瓷两个控股公司负责。2020 年，旭光电 子成立成都旭瓷，持股比例 35%，旭瓷主要研发生产氮化铝粉体、基板、结构件等电 子级陶瓷材料，为用户提供氮化铝材料一站式整体解决方案。2021 年，旭瓷成立全 资子公司宁夏北瓷，负责生产销售氮化铝粉体及系列产品。2022 年，公司进一步收 购成都旭瓷部分股权并对其增资，对旭瓷的持股比例提升至 50.43%，成为旭瓷的控 股股东。 旭光电子募资 5.5 亿元大力发展电子陶瓷业务。2022 年 1 月，公司发布 2022 年 度非公开发行 A 股股票预案。本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过 5.5 亿元， 将用于电子封装陶瓷材料扩产项目、电子陶瓷材料产业化项目和补充流动资金。募投 项目投产后将促使公司电子陶瓷类产品的产品结构调整和产业战略升级。项目扩产建 成后，公司将达到 500 吨氮化铝粉体的生产能力，形成氮化铝基板、氮化硅基板、 HTCC 及结构件等产业链体系，以满足市场快速增长的需求。根据公司 2022 年半年报， 旭瓷公司的产品已取得部分客户的验证，并利用现有产能开始批量供货，预计第一期 设备安装调试完成后，可实现 60 万片/年（120*120*0.5mm）氮化铝基板、2 万片/年 （4.5*4.5 英寸）HTCC 生产能力。根据公司 2022 年年报，目前电子封装陶瓷材料扩 产项目和氮化铝电子陶瓷材料产业化项目已经完成厂房建设，HTCC 生产线已进入安 装调试阶段。

根据公司 2022 年 6 月 30 日公告，氮化铝募投建设项目达产后平均可新增销售 收入 9.4 亿元，预计可实现 1.84 亿元净利润。其中，募投资金主要用于在成都和宁 夏进行氮化铝粉体和基板产能扩充。宁夏北瓷的电子封装陶瓷材料扩产项目主要生产 氮化铝粉体、氮化铝陶瓷基板，据测算达产年份可新增销售收入 2.9 亿元，实现利润 0.62 亿元。成都旭瓷的电子陶瓷材料产业化项目（一期）主要生产氮化铝陶瓷基板、 氮化硅陶瓷基板，据测算达产年份可新增销售收入 6.5 亿元，实现利润 1.22 亿元。 根据公司 2022 年 6 月 30 日公告，公司已与下游客户建立实质性业务联系，并 具备持续的订单意向需求。公司已陆续与半导体领域企业、通信 5G 领域企业、消费 电子领域企业、汽车电子领域企业等国内外知名企业建立业务联系并开展送样及验证 工作。随着公司与下游客户合作的深入，公司的产品销售规模将持续增加。

2.2．电子管：多领域带动大功率射频电源需求，电子管有望持续受益

2.2.1．光刻机、可控核聚变等多领域引发电子管新需求

电子管，也叫真空管，是一种早期的电信号放大器件。被封闭在玻璃容器（一 般为玻璃管）中的阴极电子发射部分、控制栅极、加速栅极、阳极（屏极）引线被焊 在管基上。利用电场对真空中的控制栅极注入电子调制信号，并在阳极获得对信号放 大或反馈振荡后的不同参数信号数据。在工作时发射极电流等于基极和集电极电流之 和，其中基极电流最小，发射极电流最大，在基极加一很小的电流，在集电极就能输 出或输入很大的电流，因此具有放大作用，常用在放大电路和振荡电路中，产品主要 用于雷达、点火、引爆、电子对抗、导航、通讯、医用、激光加工设备、烘干、焊接、 广播电视、辐照、高能加速器、可控核聚变等领域。

电子管早期应用于电视机、收音机扩音机等电子产品中，近年来逐渐被晶体管和 集成电路取代，但由于其自身的特性，仍然在一些地方（如大功率无线电发射设备， 高频介质加热设备，高保真音响器材）继续发挥着不可替代的作用。 电子管在高功率、高频率的应用方面效果显著。电子管的电子运动是在真空中 进行，晶体管受到电子跃迁效应和散热能力的限制，而电子管采用的是纯金属和高导 热陶瓷，散热能力要好的多，所以功率上面可以做大。

光刻机需要大功率射频电源作为功率源满足要求。光刻机的核心部分是紫外光 源，为了提供波长更短的光源，极紫外光源（EUV）为业界采用。目前主要采用二 氧化碳激光器产生的光源照射在锡等靶材上，激发出 13.5nm 的光子，作为光刻机光 源。CO2 激光器按功率可以分为低中高与极高功率，其中，20-120W 为低功率， 150-500W 为中等功率，500-1000W 为高功率，1000W 及以上属于极高功率，光刻 机需要用到高达 20kW 的二氧化碳激光器，在 CO2激光器中属于极高功率范围。

大功率射频电源只能选择电子管来承受高负载。由于全固态电源用的是晶体管， 所以在体积方面，它比电子管电源要小得多，但是在功率输出方面，晶体管电源的输 出功率有限，比电子管电源要小的多。所以晶体管电源一般用于中小功率的情况，而 电子管电源用于大功率的情况。光刻机所需的大功率射频电源均只能选择电子管在相 应领域进行应用。 电子管在射频电源中担任放大器的核心职责。射频电源负责将市电经整流滤波 后经外部振荡器处理送入放大器经由匹配网络倍频后输出频率高达 300KHz~300GHz 方波或正弦波电压。在其工作原理中，电子管作为放大器将电源的功率提升至指定要 求，进而为相关设备供给合格的射频电源。

电子管在 RF 电源发生器中起到放大功率的作用。RF 电源发生器的主要功能是 产生 Dee 电压。包括：①振荡器，即 RF 发生器，用于驱动晶体管放大器；②晶体管 放大器；用于放大 RF，驱动真空管放大器；③真空管放大器，用于放大 RF，通过 RF 馈通电缆将其传输到谐振腔耦合原件；④回路控制器，包括真空管放大器的输入、 输出相位检测调节系统，D 电极电压提取反馈调节系统；⑤电源配给器，主要为真空 管放大器提供工作电压。电子管的工作电源包括阴极、屏极、栅极和板极 4 个电源系 统，在射频系统的工作过程中负责较高功率的放大任务。

2.2.2．旭光作为国内领先大功率发射管生产厂商有望受益

旭光是国内老牌大功率发射管生产厂商。大功率发射管是旭光作为三线企业时 就提供的老牌产品，具有功率放大的作用，传统应用领域为广播发射和雷达探测。旭 光继承了三线企业的技术优势，同时保持不断研发的探索精神，成为国内领先的大功 率发射管生产厂商。我们判断，旭光在电子管应用领域有望与下游客户达成长期合 作。在光刻机和可控核聚变领域，因为行业自身特点，对电子管的功率要求极高， 同时对国产化率也提出要求。公司作为目前国内电子管核心厂商，有望受益。 公司拥有业内领先的技术，同时注重研发投入。公司拥有在行业内处于领先地 位的热解石墨栅沉积与激光精密加工技术、钍钨阴极动态碳化技术和栅极、阴极自动 点焊技术，这些核心技术保证了公司大功率发射管业务在国内处于领先地位，其技术 指标和产品质量达到国外先进企业水平，其产品 60%以上出口到欧洲作为激光加工 设备的核心元器件。根据公司 22 年年报，公司加强对大功率甚至超大功率电子管的 研发工作，目前，公司已成功研制的 500KW 大功率管，已形成批量销售，用户使用 反馈信息良好，成为在发射管板块新的增长点。

公司电子管国内有绝对优势，全球范围内具有较强竞争力。公司产品定位为大 功率广播发射管和高功率射频振荡用发射管，其性能参数在国内居于领先地位，与国 内同行业企业相比有绝对优势；现阶段竞争来自与法国、美国、英国等国际大公司同 类产品在国际市场的竞争，鉴于公司产品具有性价比优势，具有较强的市场竞争力。 目前，大功率电子管作为一种高技术含量产品，生产厂家较少。旭光不断加大研发投 入，生产的电子管在国内外范围均有销售。

2.3．开关管：产能与投资平稳增长，老牌龙头稳健发展

2.3.1．开关管产量不断增长，电网推动稳定发展

真空开关管，又称真空灭弧室、真空泡，是真空开关的核心器件。它是用一对 密封在真空中的电极（触头）和其它零件，借助真空优良的绝缘和熄弧性能，实现电 路的关合或分断，在切断电源后能迅速熄弧并抑止电流的真空器件。真空开关管具有 节能、节材、防火、防爆、体积小、寿命长、维护费用低、运行可靠和无污染等特点。

真空开关管主要应用于快速保护电力线路带电分闸时不被高压击穿，是真空电力 开关、中高压复合开关和真空接触器的主要部分。由于其具有通断电性能稳定等一系 列优点，在电力系统和工业自动化技术的众多领域得到日益广泛的使用。在煤炭、冶 金、铁路、航空航天、矿山、石油、建筑等输配电系统中，作控制和保护器件用。

2017 年以来，我国真空开关管产量不断增长，其中 12kV 真空开关管产量占比 最大。根据中国电器工业协会高压开关分会数据：2017 年以来，中国真空灭弧室产 量不断增长，2020 年产量达 398.14 万台，同比增长 7.2%。其中，12kV 真空灭弧室产量 362.21 万只，同比增长 7.43%，占比 91.0%；40.5kV 真空灭弧室产量 21.89 万 只，同比增长 8.91%，占比 5.5%；24kV 真空灭弧室产量 13.78 万只，同比下降 0.91%，占比 3.5%。未来市场产品需求主要以小电流配网开关产品、配网产品智能 化、大电流低压产品、多功能低压智能开关为主。

未来预计我国电网基本建设投资额进一步增加，真空开关管行业将呈现稳定增 长发展趋势。受疫情时代影响，2019，2020 年电网基本建设投资完成额较之前有所 下降，2021，2022 年完成额有所回升，预计在未来疫情放开后电网建设将得到进一 步加速，推动开关管市场稳定发展。

2.3.2．公司开关管技术先进，发展稳定

旭光开关管产品经过长久发展，生产结构完善，产品应用广泛。旭光自 1986 年 正式开始研制和生产真空开关管以来，通过几十年的积淀和不断地进步与升级，已拥 有完整的真空开关管及固封极柱产业链、关键工艺技术、设备及检测装备，现已成为 国内品种最全、生产量最大的陶瓷真空灭弧室制造基地，具有年产100万余只真空灭 弧室的生产能力。产品广泛用于中高压电网配电领域，包括中高压交流配电网、高压柔性直流配电网、以及风电、光伏等新型绿色能源领域。产品除国内销售以外，还远 销东南亚、欧洲和北美等地区。 旭光在开关管方面具有七大优势，形成自己的核心竞争力。1、公司是国内唯一 一家拥有从金属、陶瓷制造到成套电气全产业链的企业，在整个产业链中具有完善的 技术、人才和装备以及专业集成优势；2、公司是国内最早建立 PDM、CAD、CAPP、 CAE 的企业之一，建立了基于 CAE 和三维 CAD 的设计、分析平台；3、在开关管的 生产过程中，公司在国内率先实现了刷镀工艺的半自动化，在保证产品品质和生产效 率提升的同时，减少了对环境的有害物质的排放；4、公司自主研发了具有电弧自扩 散功能的四级纵磁场电极结构，经数十家用户的试验证实其技术水平处于国内领先地 位；5、公司固封极柱产品的制造工艺先进，产品局部放电量低、绝缘水平高、确保 产品长期运行的可靠性；6、公司建立了完整的产品质量保证体系，试验和检测条件 完善，并拥有一条与国家电网公司绍兴电力试验站等效的真空开关投切电容器组老练 和试验检测装置；7、公司成功研制具有电流和电压检测功能的一二次融合的柱上开 关用固封极柱。

依据开关管产量测算，国内旭光电子与宝光股份占据市场主要份额。根据 《2021-2026 年中国真空开关管市场竞争格局及投资战略规划报告》，目前国内真空 开关管制造商约 50 余家，行业龙头企业有成都旭光电子股份有限公司与陕西宝光真 空电器股份有限公司。由公司公告，2020 年二者合计占到中国开关管产量的 35.37%， 其中旭光占比 19.60%，宝光占比 15.77%。

旭光开关管收入规模发展稳定，毛利率回升。2018-2022年旭光开关管收入保持 稳定增长，截至 2022 年，开关管收入 5.27 亿元，五年复合增长率为 7%，预计未来 会保持稳定增长的趋势。2019-2021 年受疫情影响导致原材料成本上升，毛利率下降， 在 22 年后毛利率也开始回升，未来有望回升至正常范围。

2.4．军品业务：享受竞争优势，盈利能力可观

2.4.1．易格机械：蜡模铸造加工一体化形成核心竞争力，业绩增长迅猛

易格机械是一家以精密铸造及精密零部件制造为基础的军工配套供应商，专业 从事航空、航天、制导武器精密铸件、精密零部件的设计与制造。易格机械的产品主 要应用于航空、航天、兵器等军工领域，是各类飞机、无人机、航天飞船、运载火箭、 导弹等军用高端装备中的核心结构部件。 蜡模铸造加工一体化创造核心竞争力。蜡模铸造属于熔模铸造的一种，其方法 是：先把要做的铸件用蜡料制成模型，并把模型用同种材料焊接到浇口棒上，制成模 组（铸件大时可以单个为一组），在模组表面蘸上耐火涂料（水玻璃或硅溶胶与细砂 的混合物），再洒上耐火砂，（沾浆、撒砂要反复数次，使砂层足够厚），待其干燥固 化后，给模组加热，把蜡料从浇口处脱出，形成空壳。将空壳焙烧，使之成为坚固的 模壳，将金属液体从浇口浇入，冷凝后，就成为金属铸件。易格具有集蜡模铸造和加 工为一体的能力，在此方面具有核心竞争力，同时可以保证产品的价格不会出现明显 的下降。

易格机械产品收入快速增长，毛利率净利率保持较高水平。2019-2022 年易格 营业收入也迅速增长，截至 2022 年，易格机械实现收入 1.6 亿元，四年复合增速为 22%。易格机械生产的精密结构件毛利率在 40%以上，净利率在 15%以上。

旭光电子对易格机械持股比例提高，根据公司公告，易格机械预计在 2023- 2025 年度合计取得 1.5亿元净利润。2022 年，旭光对易格机械持股比例由 35%上升 至 90%，易格的股东变为旭光电子（占比 90%）和王正才（占比 10%）。依据 2022 年 10 月签署的《关于成都易格机械有限责任公司之股权收购协议书》，王正才承诺易 格机械于 2023-2025 年度实现的归属于母公司的净利润数合计不低于 1.5 亿元，我们 预计 23、24、25 年易格将分别实现 4000 万、5000万、6000 万的净利润。

2.4.2．睿控创合：军品行业享受国产替代优势，营业收入超出预期

睿控创合致力于国产化芯片嵌入式计算机系统的研发、生产和销售。以嵌入式 计算机技术为核心，面向航空航天、地理信息、轨道交通、人工智能、智能装备、智 慧城市、智慧能源等多个领域，提供专业化核心硬件产品和系统级解决方案。同时公 司为更多有智能化需求、信创需求领域的客户，提供有高安全性、高可靠性要求的相 关产品和服务。

目前，行业内参与产品研制的生产厂家主要包括国内规模较大、实力雄厚的军 工型科研院所及少数具备军品供应资质的民营企业。军用嵌入式计算机产品因其应 用领域的特殊性，出于保密及技术安全的考虑，极大限制了国外企业和产品的进入。 中国军用嵌入式计算机领域的竞争主体分为两类，第一类是长期从事军用嵌入式计算 机研制生产的国有企业，具体为中国航天科工集团有限公司等各大军工集团的下属单 位。第二类是最近几年来由于军事采购领域的逐渐开放而进入的优质民营企业，如江 苏雷科防务科技股份有限公司、长沙景嘉微电子股份有限公司、北京捷世智通科技股 份有限公司、四川赛狄信息技术股份公司及成都智明达电子股份有限公司等。 睿控业绩增长超出中联评估预期，我们预计 2023-2025 年可以实现 2.49 亿元收 入与 0.42亿元净利润。2021年旭光电子并购睿控创合后，睿控实现收入 1.01亿元， 22 年睿控实现营业收入 0.89 亿元。22 年收入较 21 年有所下降，主要原因是受新冠 影响，上半年产品交付受限，预计未来睿控正常经营可以实现每年 0.8-0.9 亿元的收 入。相比中联评估提供的《资产评估报告》中给出的预测，2021、2022 年睿控的营 业收入与净利润均高于预测，主要系旭光并购睿控后实现了大量资源对接所致。

3. 投资分析

1.电子陶瓷业务

公司电子陶瓷业务包括氮化铝粉体、氮化铝基板、氮化硅基板、HTCC 及结构件 等，广泛应用于散热基板、结构陶瓷、功能材料、惰性耐热材料、热交换器件、填充 材料等细分市场。随着公司募投建设项目的不断推进，陶瓷业务将成为公司新的增长 点，我们看好公司未来电子陶瓷业务持续发展。

2.电子管业务

公司电子管业务包括功率广播发射管和高功率射频振荡用发射管等，广泛应用于 光刻机、可控核聚变、雷达、广播电视等细分市场。近年来光刻机、可控核聚变等新 领域发展势头强劲，带动对大功率电子管的需求，我们认为公司作为国内唯一的大功 率发射管生产厂商将从中受益，能够占据较大市场份额。

3.开关管业务

公司开关管业务包括真空开关管及固封极柱等，广泛用于中高压电网配电领域， 包括中高压交流配电网、高压柔性直流配电网、以及风电、光伏等新型绿色能源等细 分市场。2022 年公司开开关管业务毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的 正常范围。随着未来电网投资额的不断提高，我们认为公司开关管业务将继续稳健发 展。

4.军工军品业务

公司军品业务包括精密结构件和嵌入式计算机等，广泛应用于航空、航天、兵器 等军工细分市场。目前公司凭借易格加工生产一体化及睿控国产替代的优势，未来产 品收入将不断提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）